01
通达系龙头经营持续分化，顺丰投入期盈利波动
1. 行业需求确定性增长，龙头份额持续扩张
需求旺盛叠加低基数效应，2021Q1快递行业件量高增长。2020年初的疫情对快递企业全网产能产生影响，造成较低业务量基数。今年电商需求持续旺盛，快递企业推出“春节不打烊”模式满足需求，2021Q1全国快递行业完成业务量219.3亿件，同比增长75.0%。
4月行业增速回归常态，保持稳健增长。4月份行业件量同比增长30.8%，环比3月增速回落16.7pts，2020年疫情带来的低基数效应逐渐消退，行业件量回归稳健增长趋势。
在线上渗透率持续提升背景下，主流电商平台稳健增长，社交电商、短视频等新模式快速发展，预计快递需求确定性增长。
以阿里、京东、拼多多为代表的主流电商平台稳健增长，2020年阿里/京东/拼多多GMV分别达到8.1/2.6/1.7万亿元，同比+15%/+25%/+66%。
以抖音、快手为代表的新兴社交电商平台规模快速增长，根据艾媒咨询数据，2020年中国直播电商销售规模9160亿元，同比+122%，预计2021年GMV达到1.2万亿。2021年1-4月线上网购社零占比22.2%(实物网购规模增速23.1%)，随着线上网购渗透率的持续提升，我们认为快递行业上游需求确定性较强。
通达系快递龙头2021Q1件量平均增速约90%。2021Q1中通、韵达、圆通、申通件量分别为44.8、36.0、31.5、21.4亿件，对应增速分别为88.5%、88.6%、88.9%、91.0%。从日均件量来看，2021Q1中通、韵达、圆通、申通日均件量分别为4972、4003、3494、2377万单。
龙头份额持续扩张，2021Q1 CR6下滑主要由于行业新进入者分流。2021Q1各家业务量市场份额情况：顺丰11.30%，中通20.4%、韵达16.43%，圆通14.34%，申通9.75%，百世8.1%(假设Q1件量增速35%)，行业龙头的份额总体维持扩张趋势。2021Q1行业CR6(件量口径)为80.3%，较2020年回落2.8pts，主要由于行业新进入者极兔分流。
2. 单票收入持续下滑，短期价格竞争放缓
2020年以来行业价格竞争加剧，单票收入降幅扩大。2020年快递行业价格竞争加剧，从单票收入降幅来看，2020年中通-20.4%、韵达-29.8%、圆通-23%、申通-22.6%、百世-20.7%。2020年行业价格竞争加剧的原因有：1)各快递企业抢量消化产能;2)疫情成本红利让利给商家;3)行业新进入者加剧竞争。
2021Q1快递价格降幅有所收窄：2021Q1各家单票收入降幅：中通-12.4%、韵达-19.0%、圆通-12.8%、申通-22.8%。4月以来，行业监管层强化监管，遏制低价竞争，行业价格竞争缓解。
4月份韵达、圆通、申通单价同比变化分别为-4.67%、-8.28%、-16.47%，环比-7.0%、-4.3%、-5.4%;从同比降幅角度来看，韵达、圆通、申通单价降幅分别较上月收窄8.8pts、2.8pts、11.2pts，降幅均明显收窄，我们认为一方面是基数原因(去年Q2开始价格竞争激烈)，另外与浙江地区出台的限制低价倾销的监管政策有关。
3. 单票成本持续优化，盈利分化显著
各快递企业单票成本持续优化，中通、韵达单票成本保持同行领先。2020年快递企业单票成本(运输+中心操作)：中通0.82元，韵达0.88元，圆通0.95元(统计口径或有差异)，申通0.96元，百世1.03元。单票成本降幅来看：中通-14%、韵达-20%、圆通-25%、申通-21%、百世-15%。
头部企业运输成本差距缩小，百世相对落后。头部企业通过提升车辆直营率、替换大运力车型、路由优化、提升车辆装载率等多种手段降低运输成本。2020年单票运输成本：中通0.51元，韵达0.55元，圆通0.51元，百世0.64元。单票运输成本降幅：中通-17%、韵达-25%、圆通-26%、百世-16%。中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行。
中转成本总体差异较小，圆通改善显著。2020年单票中转成本：中通0.31元，韵达0,33元，圆通0.31元，百世0.39元。中转运输成本降幅：中通-9%、韵达-11%、圆通-13%、百世-13%。圆通中转成本改善显著或由于加强精细化、数字化管理，百世中转成本较高或因转运中心租赁成本较高所致。
快递企业单票净利润不断下滑，龙头盈利能力分化显著。2020年各快递公司单票扣非净利：中通0.27元，韵达0.09元，圆通0.12元，申通-0.004元，百世-0.18元。2021Q1各快递公司单票扣非净利：中通0.17元、韵达0.05元，圆通0.11元，申通-0.04元。中通单票净利仍相对最高，圆通航空及货代增厚盈利，而申通、百世单票盈利亏损。若行业价格战缓解，则企业单票盈利有望迎来改善。
4. 顺丰进入投入期，关注长期竞争力提升
顺丰时效件增速回落，经济件因特惠专配产品保持快速增长。2021Q1顺丰时效件营收规模同比+1.2%，时效快递增速放缓，主要原因包括2020年同期高基数效应、以及今年同行在春节期间分流散单业务。考虑到顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望保持长期稳健增长。
2021Q1顺丰经济件营收规模同比+44.9%，受益于特惠专配产品，公司经济件增速迅猛，我们认为随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。
公司进入投入期，短期面临成本压力，静待成本改善，中长期竞争力有望加强。2021Q1顺丰资本支出为42.5亿元，同比+114.5%，公司从2020Q4以来持续加快资本开支(2020Q4资本支出62亿元，同比+231%)，主要与资源的前置投入有关，包括投入土地、仓库、分拣中心、车辆等资源和工程项目。
根据公司披露，随着业务版图持续扩大，网络类型、快件大小、服务时效、服务标准均日益丰富，对于网络管理的要求越来越高，当前公司正在进行四网融通项目建设投入，短期资本开支的提速一方面将导致经营成本上升，另一方面则巩固公司长期竞争力。
人工、运力等成本上升，叠加产品结构变化，毛利率下滑。在投入较快的影响下，2021Q1顺丰人工成本/运力成本/其他经营成本占收入比分别为48.3%、31.6%、13.0%，其中人工和运力成本提升较快，Q1顺丰综合毛利率为7.2%，同比下降8.8pts，环比2020Q4回落4.8pts。除了成本增长较快外，电商特惠件占比提升、其他新业务占比提升也降低了毛利率。
02
行业变量一：供给端的竞争不断 1. 极兔的崛起
东南亚快递巨头极兔在国内快速崛起，超出市场预期。2015年8月，极兔快递(J&T Express)在东南亚起网，仅用两年的时间做到了印尼全国快递第二，仅用四年时间覆盖东南亚七国;2020年3月极兔进入中国市场，仅用一年时间便在国内完成起网，根据腾讯新闻等媒体披露，单量一度达到日均2000万单。
截至2021年1月，极兔在全球拥有超过240个大型转运中心、600组智能分拣设备、8000辆自有车辆，运营超过23000个网点，员工数量近35万人。
对于极兔在国内的成功起网，我们认为离不开3点要素：流量、网络、资本。
1)流量：目前极兔在全国拥有近20个快速下单渠道，包括3个官方渠道和14个电商渠道，考虑到极兔创始人为OPPO印尼创始人(OPPO前身步步高视听电子公司由步步高创始人段永平创立)，根据网点调研反馈，拼多多占到极兔大部分的单量来源。
2)网络：步步高体系在极兔次快速崛起中发挥了重要作用。在中国市场，极兔速递采取“直营+加盟”的运营方式，主要的转运中心采取直营的方式，由极兔直接投资，OV系团队负责统筹;其余大部分网点则吸纳加盟商进行运作，极兔的加盟商大部分是从OV系手机代理商转型而来，资金实力雄厚。此外，快递行业人员流动性强，极兔也一定程度上快速学习、借鉴了通达系的网络管理。
3)资本：极兔快递具有雄厚的资本实力，据《晚点LatePost》报道，极兔速递在2021年4月前已完成一笔18亿美元的融资，由博裕资本领投5.8亿美元，红杉资本和高瓴同时跟投，投后估值78亿美元。在资本加持下，极兔在国内快递市场采取低价竞争和补贴的运营策略。
对于极兔未来的影响，我们认为重点关注其迭代优化情况，主要从件量和盈利质量两个角度来看：
1)极兔快递过去一年件量快速增长，关注产能扩张速度。根据腾讯新闻等媒体披露，2021年1月，极兔快递在国内平均每日配送突破2000万件包裹，过去一年极兔快递件量快速增长，我们认为极兔或已达到现有产能的瓶颈。考虑到公司的融资能力和产能扩张速度，未来具备继续冲量的能力，我们认为今年618及双11旺季，极兔将不断突破日均件量峰值。
2)极兔快递在国内处于亏损状态，短期发展重点应当是优化经营，降低成本。根据我们的测算，极兔快递当前日均件量约1700万票，考虑到其轻资产运营模式和件量规模，我们选取百世快递2019H1的经营数据作为参照(百世2019H1日均业务量约1800万)，测算极兔快递单票收入约2.5元，单票成本约3.5元，单票亏损在1元左右。
在快递行业激烈的竞争面前，唯有精细化运营管理才能实现自我造血循环，极兔快递依靠低价竞争和补贴的模式或将逐步改变，极兔快递或以扩张产能、优化运营为主要方向。
从2020年3月全国起网至今，极兔凭借电商流量支撑、加盟商的资金实力以及互联网运营思维下的迭代更新能力，公司迅速崛起，展望未来，我们认为极兔仍将面临以下挑战与机遇：
1)网络基础能力建设能否跟上业务量的快速增长，尤其是转运中心的自建进度与末端网点的铺设密度，目前来看公司在资本支持下，具备再投入能力，关键是公司投入的决心，当前极兔需要与时间赛跑;
2)公司能否持续降本增效，同时服务与时效能否追赶同行?我们认为这一点能否实现，取决于第一点公司的基础网络能力建设的推进;
3)我们认为公司具备海外快递经营背景，在快递差异化竞争中有望率先突围，尤其在跨境电商、跨境贸易等领域;另外，今日头条、快手等二类电商的崛起，也将给极兔带来新的流量支撑。
2. 快递龙头持续的投入
在需求不断增长以及新进入者搅局之下，头部快递企业选择重资产持续投入的发展路径，其目的大致包括：1)扩充产能、匹配需求;2)自动化、智能化升级，提升效率;3)通过固定资产(场站、设备、车辆)的投入提升行业准入门槛。
2020年通达系资本开支提速，2021Q1延续高速增长，龙头中通显著领先。2020年通达系各家积极投入资产建设，资本开支整体大幅增长，中通92.08亿元(+76.18%)，韵达60.04亿元(+37.16%)，圆通52.13亿元(+55.19%)，申通23.98亿元(+20.72%)，百世15.87亿元(+5.66%)。2021Q1各家资本开支保持高速增长态势，中通22.8亿元(+31.26%)，韵达12.75亿元(+36.23%)，圆通10.98亿元(+75.39%)，申通7.04亿元(+13.21%)。龙头中通资本开支大幅领先，持续领先的投入将大幅提升产能和未来成本优化空间。
转运中心、车辆为最主要资本投入方向。从中通和韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设为首要投入方向，我们认为主要涉及场地建设、自动化设备投入等;其他投入重点还包括车辆、信息设备、土地购置。
通达系快递企业在手资金尚充裕，头部公司资金优势明显。以2021Q1(百世取2020Q4数据)货币资金+短期理财产品余额+受限资金看，中通170亿元、韵达83亿元、圆通51亿元、申通38亿元、百世37亿元。头部企业中通资金优势明显，在价格战影响下，各家企业在手资金被逐渐消耗，上市以来各家均成功进行配套融资，未来将比拼各家持续融资能力。
3. 多种物流模式的共存
2020年社区团购伴随疫情呈爆发性增长，其“中心仓”+“同城运力”+“网格仓”+“社区自提”的物流供应链模式对传统快递造成了新的挑战。同时，伴随着京东物流的IPO，以京东物流为代表的仓配模式也获得市场的关注，我们认为在商品流通领域将长期存在多种物流模式共存的场景。
不同物流模式存在较大履约成本差异。我们测算京东仓配单票成本约12元，随着规模效应增加和效率改进，京东物流的降本空间较大(仓储、运输、末端配送);网络快递全链路单票履约成本约2.3元，主要与规模效应有关;社区团购单票履约费用约0.97元，由于供应链流程较短(中心仓-网格仓-社区)，且前端中心仓集采发挥规模效应，后端团长配送或消费者自提，创造了极致的履约成本。
商流决定物流，SKU的差异、客单价的差异决定多物流模式共存。我们认为仓配模式主要适用于标品，通常客单价较高，周转快，具有一定的时效要求，SKU较少，例如家电、3C电子产品、快消品等;网络快递适用于非标品，时效要求相对不高、对履约成本敏感度高，SKU较多，例如服装、食品、日用品等;社区团购SKU较少，聚焦在高频、刚需的家庭生鲜食品领域，消费频次高，客单价低，消费者价格敏感性也高。
降本是商流的核心诉求，在商流剧烈变化的过程中，国内快递物流企业将比拼综合能力。近年来，拼多多崛起、即时配送市场快速扩容、社区团购如火如荼。站在供应链的视角，商家倾向于选择成本最优、效率最高的物流服务。
仓配在标品、高客单价用户中具有吸引力，网络快递在多SKU、成本敏感性高的客户中具有优势，未来的快递物流企业将比拼综合能力，正如我们看到京东物流走向社会化综合服务，而通达系、顺丰等快递龙头也在打造自己的仓配网络。
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行业变量二：浙江产粮区价格强监管
4月22日，浙江省政府第70次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》，后续将以法规案形式提请省人大常委会审议。草案规定，快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务;电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务;平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。
1. 监管趋严，义乌产粮区价格企稳
草案对行业价格竞争有一定缓解作用，尤其遏止了部分市场的无序价格竞争。近年来，快递行业的价格竞争愈演愈烈，快递员派费下降、网点经营难度加大，本次监管层面加强对行业的价格监督，意图引导行业有序发展，遏止不当竞争，化解快递行业重大经营风险及社会风险，考虑到浙江为全国重要“产粮区”，对当前的行业价格竞争有一定缓解作用。
价格政策之后，义乌价格企稳，预计今年义乌地区价格将继续平稳。根据国家邮政局披露数据，2021年4月份义乌件量增速20%，增速环比回落40pts，义乌产粮区件量增速放缓一方面由于去年基数较高，另一方面或由于部分价格敏感性较高的商家外流。
价格端，4月义乌快递单价2.76元，同比-15%，环比+0.46%，价格出现企稳迹象。我们认为义乌邮管局监管严厉，今年随着旺季的逐步到来，总体价格将保持平稳。
浙江的价格政策带来局部确定性改善，全行业的价格拐点仍需观察，重点关注其他产粮区的价格走势。浙江局对快递低价倾销监管决心较强，对华东产粮区价格起到稳定作用。放眼全国，快递行业愈发重视基层快递员保障以及经营风险管控，但是市场竞争激烈仍反映行业整体供给过剩。
我们仍需重点观察政策走向以及其他产粮区价格状况。以全国第二大产粮区广州为例，4月广州件量增速37%，增速环比回落22pts，快递单价8.52元，同比-7%，环比+4.13%，总体价格稳定。
2. 价格竞争缓解，快递龙头具备盈利弹性
义乌地区件量行业占比约11%，价格企稳对行业盈利改善具有促进作用。根据国家邮政局披露数据，2020年金华(义乌市)快递件量90.1亿件，同比+52.1%，占全行业件量比例10.8%。根据快递企业披露数据，2020年华东区域营收占比：韵达59.5%、申通44.2%、圆通42.3%，若义乌价格企稳影响至周边地区乃至华东区域，对行业盈利改善具有促进作用。
以义乌地区为例，价格竞争缓解，快递企业总部有望释放盈利弹性。根据我们的调研情况，义乌快递终端揽件价格(0.3公斤以内)从之前的1元/票左右恢复至1.4-1.8元/票(不同快递品牌价格分层)，平均提升0.6元/票。终端揽件价格的回升一定程度上缓解加盟网点经营压力，同时也可降低总部补贴。根据我们的中性假设，总部对义乌补贴平均减少0.3元/票，对应通达系利润弹性：中通9%、韵达27%、圆通18%。
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