引子
美国零担龙头企业千亿市值我国代表性企业净利率水平差距较大
我们认为零担业务是国际综合物流巨头标配，观察美国市场，单一赛道亦诞生了市值千亿人民币的公司，作为对比，我国头部零担企业利润率水平与美国相比差距较大，差距是现状，亦是未来提升的潜力。
1.市值差距显著：千亿美国龙头Vs我国百亿公司
美国代表性零担企业ODFL市值达到约1600亿人民币(截止11月6日)，XPO(零担收入占6成左右)与SAIA分别为590亿及288亿市值。(美国综合物流巨头联邦快递与UPS均将快运业务作为自己标配，但难以拆分其市值)。
我国零担代表企业德邦市值139亿(包含快递业务)，顺丰快运在2月公告对外融资中参考估值约209亿人民币，均有明显的差距。
2.我国代表企业运量规模可观、净利率水平差距较大
我们观察各公司2019年经营数据：
1)货量规模看：我国代表性企业规模可观
2019年，美国排名第一的联邦快递快运业务完成(Fdx Freight)1500万吨，ODFL完成约900万吨;
根据运联传媒统计，我们测算我国快运龙头企业(不含纯加盟制企业)中，顺丰快运完成约600万吨(我们预计2020年超千万吨)，德邦快运业务约500万吨，均超过了UPS Freight的460万吨。
从货量而言，我国代表性企业在美国零担头部公司中处于规模中游。
2)收入规模看：我国代表性企业相对落后
2019年，Fdx Freight收入523亿，ODFL收入283亿，UPS Freight收入185亿元;
而我国零担收入第一的顺丰为127亿，德邦快运业务107亿。
从收入规模看，我国代表性企业在美国零担头部公司中处于相对靠后水平。
3)盈利水平：我国企业净利率水平差距较大
2019年，ODFL营业利润56亿，净利润42亿元，营业利润率20%，净利率15%;
联邦快递快运业务营业利润42亿，营业利润率8.1%，UPS供应链(含快运)营业利润率7.3%;
德邦整体(包含快运与快递业务)营业利润4.1亿、净利3.2亿，营业利润率及净利率分别为1.6%及1.2%(预计德邦快运利率水平或高于整体)。
顺丰快运19年亏损2.3亿，双网高速成长期，尚未盈利，我们预计2020年表现将好于19年。
整体看，美国头部零担企业的盈利水平显著高于我国公司。
02
成本端差异
为进一步解析中美代表性企业间的净利率差异，我们首先从成本端进行分析：
1.成本结构：人工+运费+折旧平均占收入比约8成
零担运输的成本结构一般包含人工薪酬、外购运费、燃油费用、折旧摊销等。基于中美成本费用核算存在科目口径差异，我们用成本占收入比重来衡量。
1)观察美国头部零担企业：人工+运费+折旧摊销合计占收入比重的82%，ODFL与FdxFreight较低，为72%左右。
其中：人工成本占收入比重较大，平均占53%，除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外，其他代表性企业均超过50%，YRCW超过60%。
运费成本占收入比重平均24%，低者如ODFL占比14%，高者如YRCW、SAIA超过30%。
折旧摊销成本普遍占比5%。
2)观察我国代表性企业：2019年德邦股份人工+运费+折旧摊销合计占收入比重的77%，略低于美国平均水平。
其中人工占收入比为43%，同样为第一大比重，运费及燃油占比30%，折旧摊销占比3%。
(因顺丰快运尚未有细项数据，作为参考，我们观察顺丰控股全业务口径下，2019年人工成本占收入比43%，运力成本占比23%)可以直观看到我国代表性企业人工成本占收入比低于美国企业。
2.人工成本：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间
1)我国企业具备人工红利基础
前文比较中，我们观察国内公司人工成本占收入比要显著低于美国代表企业约10个百分点。
美国市场有相对更高的制度成本：美国政府给予卡车司机全面的劳动保护制度和准入门槛，包括卡车司机工会及联邦汽车运输安全管理局指定一系列政策。
我们查阅美国联邦汽车运输安全局(Federal Motor Carrier Safety Administration，FMCSA)规定了卡车司机的服务时间限制：
如：连续7天内不能工作超过60小时，以及连续8天内工作不能超过70小时;司机工作超过8小时必须休息30分钟等要求;并通过电子追踪设备自动记录严格监控工作时间。
由此使得美国卡车司机的效能提升会受到一定限制。
我国劳动力成本相对较低，也使得人工占比低于美国企业。我们测算德邦2019年人均成本14万元，而Fdx Freight达到57万，ODFL等公司超过70万人民币。
在美国市场看，FedEx Freight在头部零担企业中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我们分析认为部分或得益于其中后台人力运营资源与快递业务共享。
2)我国企业人工效能存在提升空间
从员工人数看：我国企业显著多于美国公司2019年末，德邦拥有8.3万人(快运与快递整体)，而美国最大零担企业联邦快递快运部分4.4万人。
人均货量角度(货运量/员工人数)：我国企业明显低于美国公司
我们用该指标衡量单个员工可支撑年度货量，以反应运营效率。
简单假设德邦快运业务的人数占其总人数40%(按照快运收入占总收入占比)，其人均可支撑货运量仅139吨，是联邦快递的40%，ODFL的30%左右。
这也意味着效率仍有较大提升空间。
3.运输成本：我国企业成本管控具备一定的竞争力
运输成本是第二大成本项构成;
从车辆运营效率方面，根据贝恩咨询与G7物流的调研报告，国内公路货运车辆平均行驶里程、日均运行时间、车辆装载率均低于欧美发达国家平均水平。
但我们从中美零担龙头企业的比较中，发现：运费占收入比重，德邦处于美国零担龙头企业中的中游，落后于联邦，ODFL则显著领先;进一步比较单吨运费及燃油成本。
德邦单吨运费成本不到700元，与联邦快递快运部分相仿，仅落后于ODFL，我们认为这反应了我国企业在运输环节的管控实际上具备一定的竞争力。
我们观察，联邦快递Freight业务成本中，人工占收入比在美国企业中最低，而运费占收入比同样低于均值，我们认为其背后存在快递与快运业务的协同效应。
03
收入端差异
1.我国快运市场高端产品单吨收入是美国头部企业的7成左右
从单吨收入看：
美国企业：ARCB最高超过5000元/吨，UPS Freight在4000元/吨，其他公司在3000元左右，我国代表性公司：提供相对高端快运产品的顺丰快运(直营部分)以及德邦快运业务测算在2500元/吨附近，相当于美国代表性企业的7成左右。
但相比较于中美高端快递票均价格几乎是6-7倍的价差，快运业务的价差相对较小。
从价格趋势看：近年来美国零担公司价格呈现持续上行。近五年Fdx Freight复合增速3.8%，UPS Freight复合增速5.7%，ODFL则为6.4%，且基本呈现加速上行趋势。
我们观察2010年以来，UPS零担货运业务单位费率持续提升。
我们认为背后与美国市场集中度不断提升有关：
美国市场CR10达到7成以上份额。美国零担市场平均CR5、CR10、CR25分别达到43%、72%、91%，2000年美国CR10为55%，意味着2000年后美国集中度出现了持续提升。
2.产品定价策略：时效+服务分层，优质服务带来溢价
我们观察美国头部零担企业基本都根据运输时效和服务标准对零担产品进行区分和定价，大致可包括标准产品、加急与保证时效三类。
1)FedExFreight：优先、经济、直送。
FedEx Freight Priority保证时效和服务品质，价格相对较高;
FedEx Freight Economy提供成本节约优先的零担服务;
2019年推出FedExFreight Direct，可以将重货送上门，满足不断增长的电商市场需求。
2)ODFL：标准与加急
标准：OD 国内运输覆盖全国各个区域内、全国各区域间零担运输;OD国际运输在北美区域直接提供发往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的运输服务，北美以外通过战略合作伙伴提供全球范围内的货运代理服务。
加急运输：提供保证时效范围(同天、隔天、其他定制时间)的全国运输服务;
此外，ODFL还提供货运/供应链管理、搬家等服务。
3)ArcBest：标准、加急和保证时效三种类型的零担运输服务。
ABF Freight还拥有区域网络，与全国网络协同满足美国大部分地区客户的第二天和第二天货物交付需求。
4)YRCW：标准+保证时效+加速+限时
其中Time-Critical适用于加急和对时效最敏感的专门货物，包括在北美任何地方通过陆运或空运进行紧急交付，提供100%的按时保证。
5)SAIA：标准、加急和保证时效服务。
对于保证时效的运输服务，根据12点、17点两个提货时间，分别加收30%、20%的运费。
3.服务品质带来溢价。
我们根据各公司索赔和应计保险费用(反映公司对货物损坏、人工赔偿等费用的估计)占当期营收的比率测算各零担企业的货损率。
可以发现定价较高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-19年平均货损率分别为1.45%、1.49%，显著低于定价较低的SAIA Freight，后者平均货损率为2.4%。2019年ABF及ODFL货损率分别为1.5%及1.3%，SAIA为2.1%。
根据市场调查公司Mastio&Company的年度调查，ODFL凭借99%以上的准时率和货物低损耗记录连续十年被评选为25家美国全国性零担服务商的第一名，包括“无损交付的货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应需求”等。
我们观察15-19年前述公司也在努力降低货损率，结合前述我们观察单吨收入不断提升，预计货损率的下行也是驱动因素之一，即市场愿意为更好地服务付出更高的价格。
4.客户结构看：制造业+零售业+服装业占比约7成
根据美国市场调研机构IBIS World 2019年美国零担货运市场报告，美国零担行业下游客户以B端为主：
其中制造业占比38%、零售业占比21%、服务业占比10%，其他行业合计占比31%。
以ODFL为例，零担客户以B端制造业和能源类企业为主，制造业类企业包括化工、工业机械和零部件、纸制品、食品、半导体等行业，能源类企业包括石油、天然气等。
04
预计我国龙头企业未来具备盈利提升潜力及长期市值提升空间
1.预计我国快运市场龙头公司未来具备盈利提升潜力
在起底顺丰快运(上)中，我们提出，预计我国快运行业将逐步进入巨头整合期：
全国型网络快运企业将不断挤压区域以及专线市场玩家的空间，而随着全国型网络企业成为巨头，货量不断提升，不断优化路由结构，降低中转次数，提升网络效率，降低单位成本，叠加自身服务以及品牌效应，会进一步挤压其他玩家。由此行业内或呈现美国市场的并购重组，以及可能继续出现以加盟入网、组建联盟等方式消化存量结构。
在此背景下，我们认为龙头公司具备盈利提升潜力及空间。
1)业务规模：我们预计我国快运行业将逐步进入巨头整合期，2022年顺丰快运(直营+加盟双网)货量规模将超过美国龙头。
当前我国龙头企业业务量规模处于美国代表性企业中的中游位置，但我们预计未来三年行业集中度或出现较快提升，即龙头公司增速维持较快。
我们预计2020年顺丰快运(直营+加盟)双网即有望过千万吨(相当于在美国市场2019年的货量可位列前三)，而在2022年双网或可达到日均合计6万吨(目前预计在2.8万吨左右，假设未来2年每增速50%及45%)，即年化2000万吨，考虑美国龙头公司增速相对较慢，顺丰快运货量或在2022年可超过美国龙头。
2)价格端：我们预计扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。
前文分析，国内高端市场代表的顺丰直营、德邦，单吨收入仅2500元左右，是美国龙头公司的7成左右。我们认为主要系当前行业格局与发展阶段不相同，龙头公司仍在发力业务量份额扩张，而我们预计当业务量扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力，可以效仿美国企业产品定价策略：时效+服务分层，以优质服务带来溢价。
从对利润的弹性角度看，在年度超过2000万吨后，若调整价格策略，每公斤提升1分钱，即可带来约2亿元利润贡献。
3)成本端：发挥优势，补足短板，大网赋能将带来协同效应。
通过前文比较，我们发现：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间;我国企业在运输成本管控具备一定的竞争力;而我们观察Fdx Freight人工及运输成本占比均在美企中国处于优势地位，我们认为或因其背后存在多业务协同。
因此虽然顺丰快运尚无成本端细项数据，但我们认为方向上，可基于我国企业人工成本的优势，结合公司大网赋能，无论人工效能以及运输环节均有提效降本空间。
2.参考海外经验，美国千亿龙头估值提升;我们预计顺丰快运2022年估值或可超过500亿市值
1)海外估值及市场表现：美国零担千亿龙头估值提升
美国零担龙头ODFL市值达到243亿美元，约1628亿人民币，对应19年5.7倍PS，38倍PE;SAIA与ARCB分别37倍与21倍PE，2.3及0.4倍PS。
我国公司：顺丰快运2020年2月公告对外融资，参考19年估值约209亿人民币，对应1.7倍PS，低于海外公司。
市场表现：2016年以来ODFL市值上涨434%，SAIA市值上涨643%，ARCB上涨65%，同期UPS上涨103%，联邦快递上涨99%，标普500上涨72%。
利润表现：2016-20年ODFL增长116%，SAIA增长146%，ARCB增长123%。市值上涨明显超过了利润表现，龙头公司估值呈现了明显提升。
2)我们预计到2022年，顺丰快运估值或可超过500亿市值
基于前述假设，我们预计顺丰快运业务2020-22年收入分别为196、253及326亿。
我们以2022年326亿收入，按照2020年对外融资1.7倍PS给予其估值，价值550亿市值。
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